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本期內(nèi)容

SPAC是以通過收購合并達致目標公司最終上市為目的的空殼公司。

SPAC證券無論在權利和風險都與傳統(tǒng)上市公司證券有顯著分別。

SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的投資回報息息相關，是投資者選擇SPAC股票的重要指標。

SPAC投資風險較傳統(tǒng)股票為高，投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風險的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗和往績。

香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱港交所）剛于上周五刊發(fā)了關于特殊目的收購公司（SPAC）的咨詢總結，經(jīng)修訂的新制度將于2022年1月1日開始實施。至此，近年席卷全球資本市場的SPAC上市制度終于在香港正式落地。究竟這個港版SPAC與其他國家/地區(qū)的SPAC制度有何不同？新制度對各市場持份者又有什么影響? 我們從本期起推出SPAC系列文章，為各位從不同持份者角度解讀港版SPAC。

什么是SPAC？

在解讀港版SPAC之前，我們先介紹一下何謂SPAC。簡單來說SPAC就是一家空殼公司，其設立的唯一目的就是通過首次公開發(fā)行股票進行集資，并以集資所得收購合并有經(jīng)營活動的目標公司，從而達致合并后的繼承公司成為上市公司的目的。

如果SPAC在限定時間內(nèi)（港交所的規(guī)定是36個月）順利找到合適的目標公司并完成合并，合并后的繼承公司會變?yōu)槠胀ǖ纳鲜泄?，而SPAC的生命周期也會同時結束（從找到目標公司到繼承公司通過合并變?yōu)槠胀ㄉ鲜泄镜倪^程稱為De-SPAC階段），否則港交所會將其除牌，SPAC需要進行清算并將集資所得的全數(shù)加上應計利息按比例退還給股東。我們把SPAC的整個生命周期（De-SPAC階段除外）稱為SPAC階段。本期我們將焦點集中在SPAC階段。

SPAC證券與一般的傳統(tǒng)上市公司證券有什么分別？

提到SPAC，很多投資者的第一反應是究竟SPAC證券與一般傳統(tǒng)上市公司的證券有什么分別？我們不妨從權利和風險/代價兩個不同角度分析兩者的差異。

權利

從權利的角度，SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票不一樣的地方在于設有贖回權。一般SPAC并購交易需要召開股東大會由股東投票表決才能通過，在會上SPAC投資者亦有權提出贖回其持有股票的要求。SPAC制度下投資者擁有贖回權這一設置某程度上亦可以理解，畢竟SPAC投資者最初投資時公司并無實質(zhì)業(yè)務，多少有點隔山買牛的感覺，在SPAC找到合適的并購對象時給這些投資者再次選擇的機會亦是無可厚非。

風險/代價

SPAC股票的投資者在享受額外權利的同時也需要承擔額外的風險和代價。從風險/代價的角度，投資SPAC股票與傳統(tǒng)上市公司股票最顯著的分別莫過于發(fā)起人股份產(chǎn)生的攤薄效應。發(fā)起人的股份一般都是以象征式價格取得，而這些股份在轉換成普通股時亦無需提供額外資金，這直接導致SPAC投資者持有的普通股價值受到攤薄。

什么是攤薄效應？

通過以下例子，各位讀者可以更直觀理解SPAC的攤薄效應。

假設SPAC上市集資港幣15億元，上市時發(fā)起人和SPAC投資者分別認購的股份及權證數(shù)目如下：

	SPAC投資者資本	發(fā)起人資本
股份	1.5億股普通股（認購價10港元）	3,750萬發(fā)起人股份（可于滿足合并條件時以1:1的比例轉為普通股）
權證	7,500萬股隨認購普通股免費取得（行使價11.5港元）	1,250萬股發(fā)起人權證（行使價11.5港元），認購價為2.4港元，所得資金港幣3千萬用作支付SPAC階段承銷商傭金，實際上是發(fā)起人參與SPAC上市并購的風險資本。

發(fā)起人股份的攤薄效應

當滿足合并條件時，3,750萬股發(fā)起人股份被轉換為3,750萬普通股，由于無額外資金投入，SPAC的凈資產(chǎn)維持在港幣15億不變，但總發(fā)行普通股數(shù)目則增至1.875億股，SPAC普通股每股的價值由原來的港幣10元被攤薄至港幣8元，攤薄效應為20%。

SPAC股權結構在發(fā)起人股份轉換前后的變化

注：為使以上例子簡單易明，我們在計算攤薄效應時并未考慮發(fā)起人權證所產(chǎn)生的攤薄效應。

嚴格來說，攤薄效應對SPAC投資者不算真正意義上的風險，更應該被理解為他們?yōu)榱思畎l(fā)起人完成De-SPAC所提供的獎勵，是發(fā)起人應得的報酬。值得一提的是上文提到的贖回權正好為SPAC投資者有效抵消攤薄效應。如果SPAC投資者擔心在De-SPAC成功（發(fā)起人股份轉為普通股）的情況下其股份會被攤薄，他們大可選擇股票按認購價贖回，改為透過其持有的權證分享SPAC合并成功后股價的上行空間。

為什么SPAC證券僅限專業(yè)投資者認購和買賣？

? 散戶未必能完全理解SPAC概念及承受相關的投資風險

SPAC階段其中一個廣受市場人士關注的問題是誰可以參與SPAC證券的認購和買賣。港交所的規(guī)定是SPAC證券僅限于專業(yè)投資者認購和買賣，這與美國的相關規(guī)定存在根本性的差異。美國在SPAC階段沒有對投資者身份設限主要是因為美國市場以機構投資者為主，而美國的監(jiān)管體系亦有相關的機制（例如集體訴訟）保障投資者。相反，香港市場散戶參與度較高，散戶對SPAC這種新概念不一定能完全理解以及承受相關的投資風險，因此港交所只能通過限制散戶參與SPAC證券的買賣來控制SPAC對香港資本市場所帶來的整體風險。

? SPAC證券的價格波動風險不容忽視

投資SPAC證券的風險除了上文提及的攤薄風險外，SPAC證券價格波動的風險也不容忽視。數(shù)據(jù)顯示SPAC證券的價格相比傳統(tǒng)上市公司證券更容易受消息影響，特別是關于SPAC上市公司收購合并的消息，因此市場上不時出現(xiàn)疑似SPAC證券價格受操控的情況，當中最普遍的手法是通過散播SPAC并購的假消息推高股價然后拋售持貨獲利，而高位買入SPAC證券的投資者在操盤人唱高散貨后很可能會蒙受重大損失。正因如此，港交所采取了一系列的針對性措施以控制SPAC制度對香港市場的整體風險，一方面是限制散戶參與SPAC證券的買賣，另一方面通過公開市場機制，包括要求SPAC股份和權證必須至少分發(fā)給75名專業(yè)投資者（包括20名機構投資者），來減低SPAC股票受操控的風險。

SPAC在并購前并無實質(zhì)業(yè)務，投資者應怎樣作出投資選擇？

? SPAC無往績參考發(fā)起人質(zhì)素成投資者重要指標

對于符合資格參與SPAC證券買賣的專業(yè)投資者來說，其中一個最大的難題是怎樣選擇SPAC證券，因為SPAC在完成并購前并無實質(zhì)業(yè)務，當然亦不會像傳統(tǒng)上市有業(yè)績紀錄供投資者參考。投資者在無法參考往績的情況下往往只能押注在SPAC發(fā)起人身上，畢竟SPAC發(fā)起人是SPAC上市并購全過程的推手，高度參與SPAC上市集資以及物色并購對象等每一個關鍵決定，因此SPAC發(fā)起人的質(zhì)素絕對是投資者選擇認購SPAC證券時的重要指標。

? 發(fā)起人質(zhì)素與SPAC合并后的回報率息息相關

有研究報告亦顯示SPAC發(fā)起人的質(zhì)素與SPAC合并后的回報率息息相關。正因如此，港交所對SPAC發(fā)起人提出了較美國以及其他主要市場更嚴謹?shù)囊?，包括每名SPAC發(fā)起人的履歷（例如是否有資產(chǎn)管理經(jīng)驗、過去是否有作為SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗以及是否存在利益沖突）必須提交給港交所審批以及在SPAC上市文件詳細披露，而SPAC上市的保薦人亦需要對相關履歷進行盡職調(diào)查。此外，港交所要求在一般情況下至少一名SPAC發(fā)起人必須是對資產(chǎn)管理及/或機構融資有豐富經(jīng)驗的香港證監(jiān)會持牌人士，目的是希望SPAC發(fā)起人能有效運用其專業(yè)知識推動SPAC上市制度的發(fā)展。

資料來源：聯(lián)合研究

投資者在參與SPAC證券買賣前必須清楚了解自身對投資風險的承受能力以及SPAC發(fā)起人的經(jīng)驗和往績

在整個新制度下，SPAC上市只是一種手段而不是目的，其真正的目的是通過De-SPAC吸納更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來港上市。當然，SPAC階段上市公司沒有實質(zhì)業(yè)務確實為投資者帶來很多不確定性，這些不確定性也意味著投資風險。雖然港交所在制定SPAC上市制度時已充分考慮SPAC的各種風險因素并制定了一系列的應對措施，但投資者在買賣SPAC證券時必須知己知彼，一方面要考慮自身對投資風險的承受能力，同時亦要充分了解SPAC的游戲規(guī)則以及發(fā)起人的背景、經(jīng)驗和往績，正因為投資SPAC證券對投資者的要求較高，港交所才會規(guī)定只有專業(yè)投資者才可參與SPAC證券買賣。